1

CRIZA SISTEMULUI MONETAR EUROPEAN DIN 1992-1993

            Înaintea tulburărilor de pe piaţa de schimb valutară din 1992-1993, Mecanismul Ratelor de Schimb al Sistemului Monetar European, părea să reprezinte o reuşită a aranjamentelor monetare intraeuropene, capabil să furnizeze un cadru funcţional ce ar duce, eventual, la o completă uniune monetară către membrii Comunităţii.

            Dar „ euforia” determinată de evoluţiile pozitive s-a estompat odată cu dereglările majore ale sistemului.

            În ianuarie 1992, SME celebra 5 ani de stabilitate a ratelor de schimb - 60 de luni fără realinieri.

                        Spre sfârşitul anului SME trebuia să facă faţă celei mai severe crize din istoria sa. Două din cele zece monede (lira sterlină şi lira italiană ) au ieşit din sistem. Grecia nu era membră a ERM iar francul luxemburghez era asociat francului belgian. Alte monede, peseta spaniolă şi escuad-ul portughez, s-au depreciat involuntar (Islanda a cunoscut acelaşi fenomen la începutul anului 1993). Spre sfârşitul anului 1992, Comitetul monetar al UE a avut trei întâlniri într-un efort lipsit de izbândă, pentru restabilirea echilibrului.

Dacă în perioada 1979-1987 au existat 11 realinieri, între 1987-1992 nu s-a produs nici o realiniere.

            O a 12-a realiniere a avut loc pe 1 ianuarie 1990 înlocuind marja largă de fluctuaţie a lirei italiene cu o „bandă” mai îngustă, mărind rata centrală faţă de DM cu 3,5%. Nevoia realinierilor reflectă persistenţa diferenţelor dintre ratele inflaţiei în ţările SME.

            Realinierea din ianuarie 1987, ultima din „vechiul SME”, a fost privită ca având o natură fără precedent, datorându-se nu atât dezechilibrelor SME, cât factorilor externi.

            Interpretarea situaţiei  a dus la revizuiri  ale aranjamentelor SME, care să întărească intervenţia şi să încurajeze coordonarea politicilor monetare. Pentru prima oară era permisă creditarea înainte ca o monedă să atingă limita marjei de fluctuaţie.

            Controlul capitalului era soluţia eliminării presiunilor. Acest control a luat forme diferite, de la taxe asupra anumitor monede străine, până la restricţii impuse băncilor de a împrumuta în străinătate. Ele au fost eliminate cu un corolar al „programului 1992”.

            Actul Unic European permitea ţărilor membre să menţină controlul capitalului pe o perioadă de maxim 6 luni până la 1 iunie 1990 (cu excepţia Spaniei şi Islandei până la 31 decembrie 1991, şi Portugaliei, Greciei până la 31 decembrie 1993). Mulţi membrii SME au îndepărtat controlul asupra capitalului începând cu 1990, chiar Spania şi Portugalia şi-au relaxat controlul.

            Lira italiană a fost prima monedă din ERM care a dat semne de slăbiciune în a doua jumătate a anului 1992. Observatorii au menţionat drept cauze:

-          declinul dolarului ce a determinat scăderea competitivităţii lirei,

-          posibilitatea unei taxe asupra depozitelor bancare şi a obligaţiunilor guvernamentale;

-          deficitul bugetar, datoria publică;

-          rezultatul negativ al referendumului asupra Maastricht-ului.

Banca Italiei a intervenit de-a lungul verii. În primele zile din septembrie moneda a început să dea noi semne de slăbiciune. O creştere cu 1,75% (până la 15%) a ratei de refinanţare a fost o măsură insuficientă deoarece, într-o săptămână lira a ieşit din marja de fluctuaţie; începând cu aprilie 1992 lira a scăzut mult mai jos decât marca germană.

În august, Marea Britanie a raportat cheltuieli de 1,3 miliarde USD din rezervă, pentru a  ţine lira din marja de fluctuaţie faţă de DM.

În prima săptămână din septembrie, Banca Angliei a luat cu împrumut 14,4 miliarde USD pentru a continua intervenţia , fapt ce a făcut ca lira să-şi revină temporar. Pe 16 septembrie, Banca Angliei s-a angajat într-o intervenţie masivă în susţinerea lirei, raportând cheltuieli de 20 miliarde USD, adică jumătate din totalul rezervelor sale. Dar măsurile nu au fost suficiente.

Dobânda de refinanţare a crescut de la 10% la 12% şi apoi la 15%. Marea Britanie şi Italia s-au retras din ERM, iar Spania a devalorizat peseta cu 5%, Portugalia cu 6%, Islanda a urmat acest trend în ianuarie.

Teoria economică spune că sunt trei condiţii necesare menţinerii ratelor de schimb fixe dar ajustabile:

1.    Capacitatea de a recurge la ajustări relative ale preţurilor.

            Sistemul ratelor de schimb fixe a fost pus în faţa dificultăţilor când s-au impus schimbări semnificative ale preţurilor, bunurilor interne şi externe, forţei de muncă. Dacă nu sunt permise schimbări ale ratei de schimb nominale, răspunsul trebuie găsit în ajustare şi modificarea sincronă a salariilor şi preţurilor. Deci ratele de schimb fixe pot fi susţinute numai dacă:

-          şocurile care cer măsuri frecvente şi sesizabile sunt puţine;

-          salariile individuale şi preţurile sunt ajustate lent;

-          sunt puţine schimbări ale ratelor de schimb nominale, în eventualitatea unor şocuri excepţionale.

În practică primele două nu apar, a treia a fost o trăsătură a succesului cu rate de schimb fixe.

2.    Reguli monetare solide.

Din moment ce credibilitatea sistemului ratelor de schimb fixe are modificări ale ratelor de schimb în momente de dezechilibre excepţionale, realinierea datorită atacurilor speculative trebuie încadrată aici.

Prescripţia SME ca o ţară ce doreşte să-şi schimbe paritatea trebuind să obţină acordul celorlalte ţări în urmărirea unor reguli monetare solide.

3.    Capacitatea de a absorbi presiunile pieţei.

O a treia condiţie necesară pentru viabilitatea unui sistem cu rate fixe, are în vedere acţiunile băncii centrale în moment de criză. O aplicare guvernamentală de aplicare a unei politici „solide”, poate să nu fie suficientă pentru stabilizarea ratelor de schimb dacă guvernul este nou constituit iar pieţele sunt încă nesigure de intervenţiile acestuia.

Un efort concertat este cerut spre a împiedica speculaţiile. Un prim pas ar fi creşterea ratei de dobânzi interne – investitorii nu vor avea stimulente de a investi. O altă alternativă ar fi ca ţările cu monedă puternică să intervină în sprijinul celor slabe. Acesta implică acumularea de rezerve, dar ţările cu monedă puternică se tem că o intervenţie nelimitată ameninţă stabilitatea preţurilor.

Un alt mod de a absorbi presiunile pieţei îl reprezintă restricţiile asupra mişcărilor de capital. Controlul capitalului ca măsură administrativă, limitează fondurile ce pot fi legal şi profitabil transferate între monede pe perioade scurte de timp.

Cea mai populară explicaţie a crizei din septembrie este competitivitatea: creşterea inflaţiei, creşterea costului forţei de muncă.

În septembrie existau trei categorii de ţări cu monede în criză:

- Italia (cauza parţială – competitivitatea);

- Spania, Marea Britanie (plus doi noi membrii SME: Suedia, Finlanda);

- Franţa, Belgia, Danemarca şi Islanda (fără deteriorări semnificative de competitivitate).

Faza finală a crizei monetare a fost în februarie 1993, precedată de data de 29 iulie, când Bundesbank a menţinut neschimbată rata de finanţare.

Investitorii se aşteptau ca Bundesbank să reducă această rată pentru a slăbi presiunea asupra francului francez şi a altor monede slabe din ERM, celelalte ţări nu-şi puteau micşora ratele dobânzii, datorită rolului esenţial al DM.  

Francul francez a fost ţinta principală a „luptei” ERM. Cu o rată reală a dobânzii ridicată, recesiunea şi şomajul în creştere (11,6% în acel moment), speculatorii s-au îndoit de voinţa Franţei de a urma politica austeră a Bundesbankului.

În consecinţă au renunţat la franci şi au cumpărat mărci germane; de fapt speculatorii au mizat pe faptul că priorităţile interne vor preleva asupra ratei de schimb externe. Pe 30 iulie, în ciuda eforturilor Bundesbankului (cheltuieli de 35 miliarde), francul francez a atins un nivel foarte jos. Alte bănci centrale europene au intervenit pentru a sprijini coroana daneză, pesta spaniolă, escudo-ul portughez şi francul belgian. În weeK-end-ul 31 iulie – 1 august, miniştrii de finanţe ai comunităţii au căzut de acord să abandoneze apărarea monedelor. După noul plan, şapte din nouă monede puteau oscila într-o marjă de ±15%.

Marja pentru peseta şi escudo a fost stabilită la ±6%, în timp ce Germania şi Olanda au stabilit o marjă de ±2,25% între monedele lor. Datorită mărimii noilor marje, SME a devenit un sistem cu rate flotante. După părărsirea ERM economiile lor au început să crească.

special în Franţa şi Danemarca unde şomajul era ridicat şi inflaţia mică. Astfel spus, francul francez şi corona daneză nu erau considerate a fi supra evaluate, dată fiind rata scăzută a inflaţiei (1,9% din jumătate din cea a Germaniei) şi rata înaltă a dobânzii.

Se apreciază că Franţa, dacă ar fi avut o bancă  centrală independentă şi o tradiţie istorică spre implicare în stabilitatea preţurilor, ar fi putu evita acea criză.

Astfel, cauzele din spatele eşecului SME sunt de natură generală. S-a demonstrat un fapt ce părea sortit doar implicaţiilor teoretice: sistemul ratelor de schimb fixe este supus speculaţiilor când intervenţia băncii centrale este insuficientă şi aşteptările speculative se dovedesc reale.

INTERPRETĂRI REFERITOARE LA CRIZA SISTEMULUI

            În general, se cunosc patru interpretări ale crizei septembrie – august. Primele două privesc criza în termeni fundamentali: ţările au suferit fie probleme de competitivitate, datorită divergenţelor persistente în ratele inflaţiei, fie probleme ascunse datorate şocului ramificării Germaniei. A treia interpretare subliniază mai degrabă aşteptările viitoare decât problemele de competitivitate. A patra interpretare porneşte de la ideea că, criza speculativă ar fi apărut chiar în absenţa problemelor de competitivitate.

            Inflaţia ca sursă a atacurilor speculative nu poate fi considerată cea mai importantă sursă de dezechilibru. O excepţie de al regulă este Germania, datorită faptului că DM era şi este cea mai puternică monedă faţă de care celelalte au fost devaluate.

            Criza SME a demonstrat că orice sistem cu rate de schimb fixe devine la un moment dat prea rigid, dacă nu evoluează spre o reuniune monetară.

            Unii economişti adepţi ai ideii că , oricum speculaţiile ar fi apărut, spun că, cauza esenţială a crizei ERM este aşa numita „anticiparea pieţelor de a face profit”.

            O problemă esenţială este cea a lipsei controlului capitalului, pe care o vedem sub două aspecte:

a. Absenţa controlului micşorează rezervele valutare oficiale datorită acţiunilor pieţei. Acest fapt implică nevoia unor rate ridicate ale dobânzii pentru a menţine rata de schimb, când pieţele acţionează într-o direcţie ce ar dezechilibra-o.

b. Ratele înalte ale dobânzilor au un impact negativ serios asupra activităţii economice, bugetului şi stabilităţii bugetului financiar, dacă sunt menţinute pe perioade lungi, pe o piaţă valutară cu echilibre multiple ce trebuie menţinute la nivele ridicate, pe o perioadă nelimitată.

Faţă de rezerve, oferta de capital speculativ este un efect perfect elastic. Sub aceste circumstanţe numai rate ale dobânzii foarte înalte pe termen scurt, ar putea preveni epuizarea rezervelor valutare.

Se pune problema: dacă sunt ţările „la mâna pieţelor” sau dacă controlul capitalului măreşte marja de manevră. Nici una din ţările ale căror monede au fost „ţintite” de atacurile speculative, nu menţinuseră un control al capitalului.

 O altă problemă care se pune este aceea a costului apărării ratelor de schimb. Rate ale dobânzii suficient de înalte ar trebui să fie capabile de a tampona atacurile speculative concentrate.

Vom analiza patru efecte temporare ale ratelor ridicate ale dobânzii: activitatea economică, consumul intern, sistemul bancar, bugetul.

a.    Impactul asupra activităţii economice.

Criticile aduse ratelor înalte ale dobânzii vis-a-vis de activitatea economică, au început în toamna lui 1992. Presiunea pentru ridicarea ratelor dobânzilor, începând cu 1990, a devenit considerabilă, dar aceasta nu s-a produs.

Deoarece nu se aşteaptă să existe o modificare a inflaţiei pe un orizont larg de timp, şi cum ratele dobânzii îşi exercită efectele rele prin canale macroeconomice, este clar că efectele asupra economiei europene au fost minime.

b.    Impactul asupra creditului bancar.

În Marea Britanie şi Islanda, ratele dobânzilor la creditul ipotecar sunt corelate cu dobânda pieţei la împrumuturile obişnuite.

Aranjamentele sunt similare în Suedia, când Banca Centrală a Suediei a mărit rata marginală a dobânzii de la 16% la 75%, în septembrie băncile au anunţat că au mărit dobânzile la creditele private individuale cu 5% până la 2,25%. Impactul poate fi dramatic asupra pieţei creditului ipotecar. În Marea Britanie a existat o poziţie clară a celor aflaţi pe această piaţă, ca aceasta să nu reintre în sistem.

c.    Impactul asupra bugetului.

La fel de important pentru unele ţări, este al treilea canal prin care artele ridicate ale dobânzii pot avea un efect semnificativ în ţările cu deficite bugetare mari. Astfel în Italia unde deficitul bugetar era mai mare de 100%, o creştere cu 1% a ratei de refinanţare a Băncii D’Italia  „aducea”13 miliarde lire deficitului bugetar. De aceea există pericolul ca rata înaltă a dobânzii să transfere criza ratelor de schimb într-o criză a datoriilor.

d.    Impactul asupra băncii.

Rata de refinanţare a Băncii Centrale creşte costul creditului băncilor comerciale, subminând profitabilitatea acestora.

„International Bank Corporate Analysis”,o agenţie de rating din Londra, a reliefat deteriorarea condiţiilor financiare ale băncilor UE. Banca Centrală şi Băncile Comerciale au găsit modalităţi să atenueze efectele: în Franţa băncile comerciale au majorat dobânzile cu 20% mai puţin decât ar fi fost firesc.

Bundesbank a căutat o realiniere generală a monedelor SME în schimbul reducerii ratei dobânzii germane. Bundesbank a sprijinit Franţa şi Danemarca, piloni posibili ai Uniunii Monetare, fază intermediară spre uniunea Politică.

Orice soluţie cu şanse de reuşită presupune renunţarea la cel puţin una din cele patru efecte potenţiale ale ratelor ridicate ale dobânzii.

Condiţiile alternative în aceste situaţii ar fi:

1.Să se procedeze ca înainte: ţările SME să-şi armonizeze politicile economice, iar stabilitatea ratelor de schimb va veni ca o consecinţă.

            2.Să se procedeze ca înainte, dar cu mai multe realinieri.

            3. Dacă Franţa şi Germania îşi armonizează politicile monetare spre o intervenţie nelimitată în caz de dezechilibru, rata DM-FF ar fi puncte de referinţă pentru ţările Europei de Nord.

            4. Uniunea Monetară cu două viteze.

            5. mai multă flexibilitate a ratelor de schimb.

Politica monetară independentă şi deplina mobilitate a capitalului pot fi „reconciliate” prin rate de schimb flexibile. Compromisul între fix şi flotant l-ar reprezenta rate de schimb mai „largi” dar s-ar pune problema credibilităţii.

6.Taxe asupra tranzacţiilor valutare şi depozite obligatorii.

            De la introducerea asupra sa în 1999, ERM a furnizat un cadru pentru stabilitatea ratelor de schimb. În prima perioadă a fost un sistem „ancoră” cu un număr de realinieri implicând adesea deprecieri ale FF faţă de DM. Astfel, ERM adoptă caracteristicile unui regim semi-fix. Din 1987, Franţa a urmat o politică a unui franc puternic, iar „jocul” antiinflaţionist al ERM a fost întărit din punct de vedere al evenimentelor din 1992 – 1993. ERM a demonstrat slăbiciune şi incapacitate de a face faţă atacurilor speculative.

            Probabil nu s-ar fi ajuns aici dacă dacă nu s-ar fi reaxat prematur asupra unor realinieri care să preîntâmpine speculaţiile.

            BIBLIOGRAFIE:

            BARRY EIDRENGREEN, CHARLES WYPLOSZ, The unstable EMS, Printed at INSEAD, Fontainbleau, Franţa, 1993.

            SHAPIRO, ALAN C., Multinational Financial Manangment , Needham Heigts, Maasachusets: Allyn and Bacom, 1996, 6th edition.